연기금의 스튜어드십 행동주의와 한계

Ⅰ. 서론

공정경제를 실현하는 수단으로 공적 연기금(이하 '연기금')이 주도하는 스튜어드십 행동주의에 대한 기대가 높다. 투자시계가 긴 연기금의 특성이 기업의 장기적 성장 가능성을 함께 고려하는 스튜어드십 코드의 취지에 부합한다고 보면서 다른 한편으로는 연기금의 우월적 지위를 이용하여 자본시장 질서를 개선하려는 것이다. 그런데 정치적 영향력에 취약한 의사결정 구조를 가진 연기금의 경영관여가 오히려 연금사회주의를 촉발할 것이라는 우려도 적지 않다. 이러한 논란은 경영관여 기조를 정착시키려는 노력이 정부에 의해 선택적으로 이루어지는 것과 무관하지 않다. 연기금의 경영관여가 궁극적으로 주주와 회사의 가치를 제고하는 수단으로 자리매김할 것인지 가늠하기 위해서는 주주로서 연기금의 선의를 의제하는 접근이 주주의 이익을 우선하는 주주자본주의의 실천원리로서 적합한 것인지 살펴볼 필요가 있다. 상세한 논증은 졸고, '스튜어드십 코드와 연기금의 경영관여-한계와 과제-', 상사법연구 제39권 제2호(2020. 8)를 참조하시길 바란다.


Ⅱ. 연기금 스튜어드십 행동주의의 등장
'스튜어드십 코드'는 기관투자자의 적극적인 경영감독을 이끌어내기 위해 마련된 행위준칙으로 기관투자자의 의결권 행사는 물론 주주제안이나 주주소송과 같은 능동적 주주권 행사를 강화하는 것을 골자로 한다. 여기서 스튜어드십 책임을 토대로 한 기관투자자의 경영관여를 '스튜어드십 행동주의'라고 부른다. 
우리의 경우 스튜어드십 행동주의를 견인할 주체로 국민연금과 같은 연기금을 꼽는다. 유독 우리나라에서 스튜어드십 코드가 연기금의 행동준칙처럼 인식되는 데에는 ①재벌체제에서 문제가 되는 지배주주의 전횡에 효과적으로 대처하려면 상당한 지분을 가진 주주의 견제가 필요한데 연기금의 막대한 주식시장 비중에 비추어 볼 때 효과적인 영향력 행사를 기대할 수 있으며 ②주주를 정치체(political entity)의 참여자로 보는 시각이 강한 탓에 주주민주주의와 주주자본주의를 동조화하는 경향이 있고 ③연기금이 어느 기관투자자보다도 스튜어드십 책임의 이행을 공공성의 관점에서 긍정적인 외부효과를 만들어 내기 위해 주어진 제약으로 받아들이는 성향이 있다는 점에서 그 이유를 찾을 수 있다. 이렇듯 우리 스튜어드십 행동주의는 정책수단적 가치를 강조한다는 특징을 가진다.


 
 


Ⅲ. 연기금 스튜어드십 행동주의의 한계
1. 주주 관여의 당위성과 경제적 편익에 대한 의문
스튜어드십 행동주의는 주주민주주의를 주주자본주의의 실천원리라고 설명한다. 특정 주주의 관여도를 높이면 다른 주주의 이익도 같이 커질 것이라는 기대를 하는 것이다. 이를 뒷받침하기 위해 '효율적 시장가설'에 따라 주주는 자신의 지분가치를 극대화하려는 인센티브가 있고 현재의 주가는 회사의 가치에 대한 주식시장의 평가를 나타내는 것이므로 주가를 높이려는 주주들의 노력은 회사의 가치 증가와 연결된다고 본다. 그런데 특정 주주의 영향력 행사에 기댄 행동주의는 본래의 취지와 다르게 그 주주의 사적 이익을 강화하는 수단으로 전용될 위험이 있다. 주주의 이해관계는 자본의 성격에 따라 다양할 뿐만 아니라 주식대차거래나 파생금융상품의 활용으로 생겨난 의결권과 경제적 이해관계의 분리 현상으로 그 이질성을 더해가고 있기 때문이다. 더욱이 효율적 시장가설은 주주의 개입이 실제로는 회사의 단기실적주의를 부추기는 경우가 많고 연기금과 같은 장기자본이 개입을 통해 얻어질 장래의 편익을 지나치게 할증함으로써 현재의 부진한 투자성과를 숨기려는 경향을 보이는 점을 합리적으로 설명하지 못한다. 그 결과 1주 1의결권 원칙에 따라 일부 주주의 관여도를 높이는 것이 모든 주주의 이익에 이바지한다고 단언할 수 없게 되었고 주주민주주의가 주주자본주의의 필수적 전제가 된다고 보기도 어려워졌다.

 

2. 간접주주로서 연기금의 대리인 문제
기관투자자의 선의를 의제하는 스튜어드십 행동주의는 '간접주주'라는 지위에서 비롯되는 기관투자자의 한계를 간과하고 있다. 스튜어드십 행동주의는 선량한 청지기로서 기관투자자가 배후의 수익자(beneficiary)를 위해 전심전력할 것을 기대하고 경영관여를 효율적으로 행사하기 위한 토대를 마련하는 데 관심을 집중한다. 그러나 이러한 접근은 똑같은 대리인에 불과한 이사회와 기관투자자를 다르게 취급하는 이유를 설명하지 못할 뿐만 아니라 중간에 개입한 기관투자자가 갖는 대리인 문제를 외면하고 있다. 이 경우 경영진의 대리인 문제는 기관투자자로 이전될 뿐이므로 강력한 행동주의자를 허용하는 것이 오히려 다른 주주의 이익을 침해하는 빌미가 될 수 있다. 한편 연기금이 주도하는 행동주의는 고유한 대리인 문제를 안고 있다. 국민연금은 전 국민을 대상으로 거둬들인 연금보험료로 마련된 기금이라는 점에서 자금 운용의 공공성을 강조하는 형식논리가 개입할 여지가 크고 가입자가 연금제도에서 임의로 탈퇴할 수 없는 탓에 자본회수를 통한 대리인 견제가 쉽지 않기 때문이다. 특히 연기금은 스튜어드십 책임을 주어진 제약으로 보는데 외부 압력에 취약한 의사결정 구조상 이러한 순응성이 주주의 가치를 높이려는 데서 나온 것인지 아니면 정부의 정책을 기계적으로 추종하는 것에 불과한지 가늠하기 어렵다. 예컨대 국민연금은 '재벌가의 갑질'을 이유로 대한항공 등에 대한 경영관여에 나섰는데 이는 손쉽게 우호적인 여론을 얻기 위한 것일 뿐 갑질문제의 해결이나 공정경제의 실현이 연기금의 운용목표라거나 장기적인 회사 가치 개선으로 이어질 것이라고 단정할 수는 없다. 심지어 국민연금은 행동주의에 나선 직후 관련 지분을 대부분 매각하였는데 이러한 결정은 장기적인 투자와 관여를 통해 회사의 발전을 꾀하려는 스튜어드십 행동주의의 본래 모습과는 거리가 있는 것이다.


 
 

3. 연기금의 투자방식에 따른 한계
연기금의 운용이 상당 부분 패시브 방식(passive management)에 의존하는 것도 연기금의 경영관여를 어렵게 한다. 패시브 운용은 자산의 효율적인 분산을 통해 적은 비용으로 평균적인 이익을 꾸준히 얻게 해줄 뿐만 아니라 정치적 결정에 따른 사회적 투자를 감소시켜주는 이점이 있어 연기금의 대표적인 투자방식으로 자리 잡았다. 패시브 운용의 확산으로 포트폴리오의 연계성이 커진 탓에 연기금이 행동주의에 나서는 것이 자연스러워졌다고 보는 견해도 있지만 연기금의 경영관여는 오히려 더욱 어려워졌다. 극도로 다변화된 포트폴리오에 포함된 기업을 대상으로 경영관여에 나서는 것이 관여비용과 개입의 효과 측면에서 그다지 효율적이지 않은 데다가 경영관여에서 비롯되는 자본시장법상 단기매매차익반환규제를 피하려면 인덱스에 따라 이뤄지는 매매를 인위적으로 중단해야 해서 수익구조와 자본시장을 왜곡할 우려가 있기 때문이다.

 

4. 경영관여 기준의 주관성에 따른 한계
스튜어드십 코드의 근본적인 목적은 기관투자자의 합리적인 의사결정을 뒷받침하려는 데 있다. 그러나 지금처럼 스튜어드십 코드의 정책수단적 가치만이 강조되면 공정성과 공공성이 혼용되어 경영관여의 합리성이 제약받게 된다. 스튜어드십 행동주의에서 연기금의 역할을 강조하는 견해는 다른 금융자본과 구별되는 특징으로 연기금의 공공성을 꼽는다. 그런데 이러한 태도를 견지하게 되면 경영관여의 당위성만이 강조되고 언제·누구를 대상으로, 어느 정도의 주주권을 행사해야 하는지에 대해서 객관적인 결정을 내리기 곤란해진다. 더욱이 스튜어드십 행동주의는 지배구조를 개선함으로써 회사 가치를 높일 수 있다는 점을 강조하는데 안정성을 중시하는 연기금 포트폴리오의 성격상 지배구조가 불투명해서 투자가치가 낮은 회사는 정작 개입 대상에도 오르지 못하는 모순이 생긴다. 이처럼 막연히 공공성에 기대어 연기금의 경영관여를 정당화하는 경우 경영관여라는 행동이 가지는 공익성과 관여대상 선정기준 등을 마련하면서 공정성을 갖추어야 한다는 요구의 경계가 의도적으로 희석되는 것을 막기 어렵다.


 
 


Ⅳ. 결론
지배주주의 사익 추구를 견제하기 위한 수단으로써 주주의 역할을 내실화하는 방안에 관심을 두는 기존의 논의경향에 비추어볼 때 주주행동주의를 효율적으로 실천할 수 있는 연기금과 같은 주주의 개입 한계를 주장하는 것은 생경해 보일 수 있다. 그러나 간접주주로서 연기금의 경영관여는 이들의 주주권 행사가 자본시장에 미치는 영향은 물론 궁극적으로 최종수익자의 이익에 이바지할 것인지도 함께 고려해야 하며 단순히 정책수단적 가치 실현에 매몰되는 것을 경계해야 한다. 이를 위해서는 주주의 관여를 정당화하기 위해 주주민주주의와 주주자본주의를 막연히 비슷하게 이해하기 보다는 스튜어드십 책임의 목적이 연기금의 투자결정이 부당하게 왜곡되는 것을 막으려는 데 있다는 인식을 분명히 하는 것으로부터 논의를 시작해야 할 것이다. 주주로서 연기금의 역할에 대해 균형잡힌 논의가 전개되기를 기대해 본다.